2009-2018 年中國工業(yè)機器人保有量在全球保有量的占比穩(wěn)步提升。據(jù) IFR 數(shù)據(jù)，截止 2018 年底，中國工業(yè)機器人保有量達到 64.94 萬臺，全球占比為 26.97%。2013-2018 年 間中國新增工業(yè)機器人中國產(chǎn)品牌的占比約在 20%-30%之間。中國逐步成為工業(yè)機器人 的主要需求國，同時中國的工業(yè)機器人企業(yè)也在這一產(chǎn)業(yè)背景下逐步發(fā)展壯大。
我們認為，長遠視角來看，中國工業(yè)機器人產(chǎn)業(yè)具有兩方面的驅(qū)動因素：1）適齡勞動力 供給持續(xù)收縮，工業(yè)機器人可用于替代繁重作業(yè)；2）機器人價格穩(wěn)中有降，使用機器人 的經(jīng)濟性和效率提升。橫向比較，中國工業(yè)機器人的滲透率大幅低于發(fā)達工業(yè)國家，仍有 較大提升空間，據(jù) IFR，2018 年中國工業(yè)機器人密度為 140 臺/萬人制造業(yè)從業(yè)人數(shù)，而 美國和日本這一數(shù)據(jù)分別為 217、327 臺/萬人制造業(yè)從業(yè)人數(shù)，密度最高的新加坡和韓國 達到 831 和 774 臺/萬人制造業(yè)從業(yè)人數(shù)。
在這一產(chǎn)業(yè)背景下，中國的機器人產(chǎn)業(yè)鏈中規(guī)模以上企業(yè)數(shù)量逐步增加，據(jù)國家統(tǒng)計局， 截止 2019 年 7 月底，中國規(guī)模以上機器人與智能制造行業(yè)共有 1012 家企業(yè)，同比增長 36%。隨之產(chǎn)生的問題就是，如何評判一家工業(yè)機器人企業(yè)的價值？
我們認為，可以從經(jīng)營價值、并購價值和潛在價值三個維度來評估機器人的企業(yè)價值。經(jīng) 營價值是指在持續(xù)經(jīng)營條件下公司的價值，即使用常規(guī)估值方法所得到的企業(yè)價值，核心 關(guān)注的變量在經(jīng)營性凈現(xiàn)金流（DCF 估值）、凈利潤（P/E 估值）等。并購價值主要是對 公司資本實力、股權(quán)結(jié)構(gòu)、資源整合能力及行業(yè)影響力的衡量，體現(xiàn)公司通過對合意標的 的并購整合來獲得協(xié)同效應(yīng)、市場議價權(quán)及行業(yè)影響力的價值。在大數(shù)據(jù)時代，潛在價值 主要體現(xiàn)在機器人公司的人才技術(shù)儲備及數(shù)據(jù)積累等因素，這些因素有望在未來為公司創(chuàng) 造更多價值。
全球制造業(yè)子行業(yè)比較：高端制造盈利能力更強，投資回報可觀
我們通過對制造業(yè)全球上市公司的數(shù)據(jù)分析研究全球價值鏈和投資回報率的關(guān)系。我們期 望將制造業(yè)全球上市公司通過行業(yè)劃分確定其所處產(chǎn)業(yè)鏈及產(chǎn)業(yè)鏈中的位置，通過對這些 公司近 10 年數(shù)據(jù)的采集和分析來探究價值鏈和投資回報的關(guān)系。我們根據(jù) Bloomberg 行 業(yè)分類（BICS 3 級）篩選出共 18 個行業(yè)、776 家公司。這些公司的總市值（20190630） 合計約為 4 萬億美元，2018 年營業(yè)收入合計約為 2.6 萬億美元。
從總回報的角度看：近 5 年來新興裝備制造業(yè)超過傳統(tǒng)裝備制造業(yè)
以 3-5 年的時間跨度看，半導(dǎo)體制造、工廠自動化設(shè)備等新興產(chǎn)業(yè)的總回報居前列。選取 總 回 報 （ 資 本 收 益 加 股 息 ） 數(shù) 據(jù) 作 為 衡 量標準， 在 全 球 制 造 業(yè) 中，近 3 年 （2016/06/30~2019/06/30，下同）總回報最高的細分行業(yè)分別為半導(dǎo)體制造（102%）、 環(huán)保設(shè)備（62%）、工業(yè)自動化控制（59%）、工業(yè)配送與租賃（59%）、原材料處理機械 （53%）。近 5 年（2014/06/30~2019/06/30，下同）總回報最高的行業(yè)為半導(dǎo)體制造（151%）、 工廠自動化設(shè)備（117%）、原材料處理機械（111%）、新能源設(shè)備（105%）、測量儀器（85%）。
從更長的時間跨度來看，近 10 年（2009/06/30~2019/06/30，下同）總回報最高的行業(yè)為 半導(dǎo)體制造（662%）、工業(yè)配送與租賃（564%）、工廠自動化設(shè)備（518%）、原材料處理 機械（509%）、飛機與零部件（476%）。
從盈利能力角度看：新興裝備制造企業(yè)具備更高的利潤率
傳統(tǒng)裝備制造業(yè)的人均創(chuàng)收更高。人均創(chuàng)收主要用于衡量企業(yè)的經(jīng)營效率，對設(shè)備制造企 業(yè)而言，人均創(chuàng)收指標的高低與自動化程度正相關(guān)，與勞動密集度負相關(guān)。2018 年人均 創(chuàng)收排名靠前的行業(yè)為工業(yè)配送與租賃、半導(dǎo)體制造、建筑與采礦機械、農(nóng)業(yè)機械、飛機 與零部件，除半導(dǎo)體制造以外，均為產(chǎn)業(yè)發(fā)展較為成熟的傳統(tǒng)裝備制造業(yè)。
但新興裝備制造業(yè)具有更高的盈利能力。EBITDA 可用于衡量企業(yè)主營業(yè)務(wù)產(chǎn)生現(xiàn)金流的 能力，也可用于近似地衡量產(chǎn)業(yè)增加值率，而產(chǎn)業(yè)增加值率可以反映出該企業(yè)/細分行業(yè)在 價值鏈中的地位。2018 年 EBITDA 利潤率排名靠前的行業(yè)為半導(dǎo)體制造、工廠自動化設(shè) 備、測量儀器、環(huán)保設(shè)備、工業(yè)自動化控制；凈利率排名靠前的行業(yè)為環(huán)保設(shè)備、半導(dǎo)體 制造、測量儀器、工廠自動化設(shè)備、工業(yè)自動化控制。新興裝備制造業(yè)的現(xiàn)金流與凈利潤 的能力均強于傳統(tǒng)裝備制造業(yè)。
產(chǎn)業(yè)價值鏈與投資回報率關(guān)系：總回報與增加值正相關(guān)
制造業(yè)“微笑曲線”：上游與下游的產(chǎn)業(yè)增加值高于中游
按照邁克爾·波特的邏輯，每個企業(yè)都處在產(chǎn)業(yè)鏈中的某一環(huán)節(jié)，一個企業(yè)要贏得和維持 競爭優(yōu)勢不僅取決于其內(nèi)部價值鏈，而且還取決于在一個更大的價值系統(tǒng)(即產(chǎn)業(yè)價值鏈) 中，一個企業(yè)的價值鏈同其供應(yīng)商、銷售商以及顧客價值鏈之間的聯(lián)接。完整的產(chǎn)業(yè)價值 鏈包括原材料加工、中間產(chǎn)品生產(chǎn)、制成品組裝、銷售、服務(wù)等多個環(huán)節(jié)，實現(xiàn)供給、生 產(chǎn)、銷售、服務(wù)的功能，從而保證該產(chǎn)業(yè)價值鏈中人流、物流、信息流、資金流的暢通， 進而實現(xiàn)互補、互動、雙贏。
如果產(chǎn)業(yè)價值鏈當中的企業(yè)供給、生產(chǎn)、銷售、服務(wù)都處于 一種良好的、動態(tài)自我調(diào)整的平衡狀態(tài)，那么這個產(chǎn)業(yè)價值鏈就會很平穩(wěn)地運行。但是一 旦該產(chǎn)業(yè)價值鏈中的某一個環(huán)節(jié)不能及時或不能提供充足的供給，這個良性的循環(huán)就會被 打破，從而引發(fā)上游企業(yè)或者下游企業(yè)不能正常運轉(zhuǎn)。
EBITDA 利潤率可用于近似衡量產(chǎn)業(yè)增加值率
產(chǎn)業(yè)增加值≈EBITDA+工資+租金+生產(chǎn)稅，增加值率≈EBITDA 利潤率+工資/租金占營 收比+生產(chǎn)稅率。產(chǎn)業(yè)增加值為銷售收入中扣除原材料/中間件/水電氣成本后的剩余部分， 包括工資/租金/折舊攤銷/利息/生產(chǎn)稅/稅前利潤。而 EBITDA 為利潤總額/折舊攤銷/利息之 和，即扣除工資/租金/生產(chǎn)稅的產(chǎn)業(yè)增加值。對同一個國家或行業(yè)而言，工資/租金占（收 入）比例與生產(chǎn)稅率差別不大。因此，我們可以使用 EBITDA 利潤率的高低去近似地衡量 產(chǎn)業(yè)增加值率的高低。
工業(yè)自動化產(chǎn)業(yè)價值鏈：產(chǎn)業(yè)增加值與總回報基本符合“微笑曲線”